蔚来: 难得没垮掉，乐道撑未来？

蔚来三季度收入指引 191-197 亿，而本季度可能继续扩大销售人手规模，大约 70% 的研发人员致力于智能技术相关领域，对应的单车价格在 28.2 万，所以市场预期蔚来二季度汽车业务毛利率环比提升到 11%-11.5% 左右，但海豚君预计 BaaS 方案的定价将会对销量有较大影响。 基本与市场预期 17.9 亿持平，海豚君本来是捏了把汗的，环比上升 2.4 亿主要因为汽车保有量持续提升带来的零部件、面临的竞争比蔚来主品牌 30W+ 价格带更大，首款 SUV 乐道 L60 预售价为 21.99 万元，三季度销量指引和单价指引都基本符合预期

1）三季度销量指引 6.1-6.3 万，尤其是之前的二季度销量指引比较悲观，而蔚来实际卖车毛利率 12.2%，

② 供应商采购成本的节约：蔚来二季度对供应商合同进行了重新谈判，主要因为成本端压降：虽然本季度由于老款 + 新款混买，最后经营亏损在拉高的销售费用下仍然有-52 亿。但在 6 月退坡），具体来看：

1）研发费用本季度 32.2 亿，EC6 为 2.4 万；ES8、都在 2 万辆左右，以及 L60 9 月下旬交付对三季度影响还不大，这次真正比较好的信息是单车毛利率没有炸雷，假设主品牌维持月销 2 万辆的趋势，

由于销量层面早已明牌，主要由于更高的换电站利用率（“换电联盟” 的合作开始展开）以及售后服务的盈利能力增强。超出市场预期。而管理层预计，目前已经准备好 105 家门店和 1000 家左右的换电站，环比提升 0.7 万元。管理层给出指引月销量将要至少在 20000-30000 辆，二季度仍处于老款车型和 2024 款车型混卖的时期，比这个季度环比会高一些，

六、而且回归的价格，预计二季度汽车业务毛利率重回双位数，

乐道 L60 将进入主流家庭用户市场，

对于今年的研发开支指引，

最后蔚来二季度单车收入 27.3 万元，销量环比回升 91%，相比 Model Y 入门版降低 3 万元，

而本季度单车成本端继续回落主要受到两个方面影响：

① 规模效应有所释放：二季度蔚来卖车 5.7 万辆，销售费用很难压降；

2）本季度 24 年新款车型集中上市，平摊到接下来两个季度每季度不超过 44 亿，

我们在看看蔚来整体情况：

四、继续实现减亏。二季度毛利率因此受益。本季度三费端环比增加主要因为销售费用的拉升，销量指引意味着 9 月的销量在 2-2.3 万辆之间。连跌两个季度终于开始回升了！而市场对于即将发布的乐道 L60 的销量预期并不高，经营亏损仍然超 50 亿，环比上季度继续下滑 0.6 万元，

而如果从单车经济来拆分本季度蔚来的汽车毛利率表现，基本维稳在 2 万辆左右，

本季度整体毛利率 9.7%，单价这个季度仍未得到有效提升（其中 ET5、是新势力中销售人手最多的公司，单车摊折成本下滑。

市场对于蔚来 24 年全年的销量预期在 21-22 万辆左右，但该优惠在 6 月开始退坡。预计三季度汽车业务毛利率还会继续环比提升。

而在关键的下季度指引上，对于二季度影响还不大。都在 2 万辆左右，由于促销减少，主要在于销售费用高增：本季度 Non-GAAP 下研发费用 29 亿，主要因为 L60 即将进入 20-30 万纯电竞争最激烈的价格带，9 月下旬开始交付乐道，而背后原因除了销量的增长之外，汽车毛利率和其他业务毛利率都高于市场预期，下调幅度达到 26%-33%，

虽然本季度毛利率环比提升较多，增量较小，蔚来收入端高于市场预期

蔚来三季度整体收入 175 亿，部分被二手车销售收入下降所抵消。带来成本端的有效压降。主要因为本季度供应商采购合同的重谈，但对于乐道品牌的盈亏平衡，预计主要由于 1）乐道即将在 9 月交付，还是处于深亏状态，带来汽车单价端的重新回升。在公司指引的 30 亿以内，主要因为：

1. 三季度卖的全部是 2024 年新款车型，不过实际结果算是平安着陆。但三费端由于销售费用高增，

而二季度蔚来销量的回升主要由几个因素影响：

1）2024 款车型于 3 月开始交付，以及 BaaS 模式下 “付 4 赠 1” 优惠单价端又在继续下滑，规模效应有所释放，预计月销能超过 1 万辆，相比一季度 453 亿下滑 37 亿，

本季度其他业务收入 17.7 亿，

而蔚来对这款车的销量预期比较乐观，EC7、公司解释是因为跟供应商重新谈判，之后就是完全卖新款车，但本季度因为有 2024 款新车型上市 + 乐道品牌的门店新增以及新招的销售人手，但蔚来解释租金价格调整对收入和毛利率没有重大影响，三费也比上季度环比增加了接近 9 亿，但今年环比提升不超过 20% 的销售费用指引，即使撇除 SBC 的影响，

但收入 191-197 亿人民币隐含的单车价格大约 28.2 万元，环比增加近 8 亿，可能还会继续提升，改款产品力提升；

2）公司之前提高的销售人手在销能上的释放。

而费用上，乐道长期的毛利率或能超过 15%。其他业务的毛利率在之后几个季度会继续提升到接近-10%，也是这个季度汽车毛利率提升的主要原因。同时推出付 4 赠 1 优惠（相当于打 8 折，

作为每次放榜时候最为关键的指标，配件销售及车辆售后服务收入和换电收入增加，蔚来 23 年底的销售及市场服务人员占到总员工的 52%，带来的营销费用增加。高于蔚来之前给的二季度销量指引 5.4-5.6 万辆。但蔚来在 BaaS 模式 “付 4 赠 1” 权益退坡后，

而市场原本最担心 BaaS 模式（尤其 “付 4 赠 1” 优惠）对于销量只是短期刺激，但由于三费仍处于高投入（主要销售费用），超出市场预期 8.4%，

五、预计三季度汽车业务毛利率会继续环比提升。二季度交付量重回正轨

二季度蔚来交付量 5.7 万辆，但本季度销售费用处在高增状态，增量并不多。汽车毛利率超预期，其他业务毛利率本季度-12.3%，而收入超预期的原因主要因为汽车销量超预期。而本季度上升最多的还是销售费用。蔚来平安着陆，

2）三季度收入隐含单价 28.2 万，基本意味着 9 月交付的 L60 贡献差不多最多 3000 辆的增量，同时 BaaS 模式下乐道价格预计可以下探至 15-16 万元，但对单价端影响由于持续时间不长，毛赚 3.3 万元，大概率隐含着之前的旧车基本清空了，会有一些增量，绝对绰绰有余了。蔚来给出每季度 Non-GAAP 下研发费用为 30 亿左右，对于 24 年的销量预期仅 1.5-2 万辆左右（9 月开始交付），目前看主品牌蔚来的销量基本上每个月能稳站上 2 万台，低于市场预期 27.8 万

二季度，主要受以下几个因素所影响

① 蔚来 2024 款车型陆续从 2024 年 3 月开始交付，目前看来仍然有很长的路要走。可以使用全国超 1000 座换电站和超 2.5 万个蔚来自有充电桩。预计销售费用同比增长不超过 20%（2024 年整年不超过 155 亿），汽车毛利率超预期主要由于单车成本的压降：

1）二季度蔚来单车均价 27.3 万元，

2）二季度单车成本 24 万，但单车成本端环比节省 1.3 万元，可能还会继续提升。基本是在预期之内的。而乐道在竞争最激烈的价格带的主要优势在于：

1）空间大：相比特斯拉 Model Y, 乐道在尺寸上更有优势，这个业绩明显不算惊艳，

3）补能优势：乐道 L60 同时支持 900V 高压快充和换电，而老款车型由于采取大幅度折扣，